蔡猜对话张旭廷：对赌协议是一把双刃剑

　　2009年5月27日，NEA中国首席律师张旭廷做客由上海银沙投资投资总监蔡猜主持的《蔡猜投资圈》，就对赌协议是否真的有效等话题展开深度讨论。

　　嘉宾简介：

　　张旭廷先生是前华为公司首席律师兼知识产权部副部长、工信部视像协会首席律师。曾先后在美国的威尔逊和摩根路易斯律师事务所担任高级律师，擅长风险投资和知识产权法律事务，目前担任NEA首席律师。

　　主持人蔡猜：各位网友大家好，欢迎您参加我们今天的节目讨论。今天我们讨论的主题是对赌协议是否真得有效，我们今天在演播室请到了一位专业的律师，NEA的中国首席律师张旭廷先生，他会在专业的领域给我们很多专业的问题和回答。我想先请张律师介绍一下NEA，因为虽然它是一个老牌的基金了，但是对我们国内的很多投资人来讲或者说很多的项目来讲，还不是特别了解。

　　张旭廷：简单讲NEA是在美国有30年历史的风险投资公司，从目前管理的基金量上来讲也应该是全世界最大的一个风险投资基金。这个基金来到中国，大概有将近10年的历史，也成功地投过一些中国高科技企业，有推出的案例。在中国主要专注在四个方面，是新技术、消费服务、medical(医疗)、金融服务等等新的服务领域方面，到目前为止，在中国投资有三个亿美金的样子。基本是这个情况。

　　主持人蔡猜：我们今天谈论的话题，对赌协议我们今天只局限在私募股权范围内，不涉及金融产品，这可能是需要我们特别声明的一下。我想问一下Peter，对赌协议大家对它有所认识和了解是在蒙牛那次，从那次开始，大家知道什么叫对赌，对赌在国外是不是已经是很流行的做法？

　　张旭廷：对赌协议在很长历史上在很多种情况下都存在。比如说像蒙牛这种PE的交易，另外在收购兼并中，大家也会使用对赌。收购兼并有一个条款叫earn out，就是说我给你的钱要赚出来，其实就是对赌。如果你这个没有达到销售的目标或利润的目标，销售的价格会进行调整。到VC这个领域，长期以来也会有这种条款，但是根据我们的经验，我们觉得用得不是很经常的东西，虽然这两年VC到中国来开始进行投资过程中，针对中国的无论是宏观面经济的情况还是根据某些具体的案子情况，也会使用这个条款，今天来谈这个话题，无论对VC来讲，还是对创业者来讲比较有意义的话题。

　　主持人蔡猜：在国外盛行的做法，在国内为什么那么晚有这个做法，或者做法不是太普遍，遇到了哪些困难呢？

　　张旭廷：我自己并没有感觉到对赌协议在国外更加流行的做法相对在中国，尤其在VC领域。说实在话从NEA的经验来讲，过去在美国的投资，即便在中国的投资，我们比较少用对赌协议，但是越来越多在中国，目前VC投资的领域，尤其当宏观的经济面不是非常好的时候，尤其当我对一个行业看得不是非常准，站在投资者角度来讲或者对某个企业它的真正的valuation，因为某种特殊的宏观条件，对这个行业不是100%确定，可能不能够准确地在valuation方面和企业家达成一致，可能用对赌协议，这种现象确是在中国的风险投资领域有流行的这样的趋势。

　　主持人蔡猜：一般对赌协议我们会涉及到哪些内容，比如它的盈利的预期，还是对价值、市值。

　　张旭廷：首先说对赌协议用英文来讲是Valuation Adjustment Mechanism，对赌是赌的企业Valuation。那么什么情况下会出现对赌协议呢？我认为是在两种情况下。第一要看个别的案子，什么案子会出现。站在投资者角度，如果出现这种情况，可能用对赌。什么情况？第一，感觉企业对自己的Valuation要求过高，而它到底是高还是低，我说不清楚，因为某种很特别的情况，大家没有办法对企业的真正价值达成一致，在这种情况下，投资人说你说公司pre-valuation是五千万美金，我承认你，那用五千万的Valuation做价投资，但是开始跟你有所为的价值调整机制，就叫对赌协议。我给你个milestone，在未来三年或者未来某个特定时间内，你没有达到能够支撑你公司这种目前的五千万美金这种价值的收益也好，利润也好，我们根据投资机制有一个公式，来调整创业者在公司里的股权，怎么调整呢？非常简单，你现在五千万美金，假如我投资五千万美金，我占50%，公司的Cost Valuation是一亿美金，我们都知道在做Valuation有很多方法，假如用预期收益法，预期三年你没有达到支撑你五千万美金的收益，我按你收益的比例来调整你现在的股权，比如说讲起来简单，假如我投资的时候，你一股是一块钱，但是没有达到预期的收入，最后结果是变成八毛钱，我原来50%可能要增加，你的相应要减少。这就是机制真正最后显现出来的结果就是这样的。在用的时候，合理的用，我觉得是对的，不是因为我要投机，不是因为我不相信你，不是因为我完全看不懂这个东西，确实是因为某种原因，我才设置这样的东西，最后按照真正这个条件成就的时候，我就按照刚才我们讲的Valuation Formula来计算在那一刻大家真正的价值在哪里。

　　主持人蔡猜：可能这样的话，有时候会防范一种，比如说很多企业对自己的估值过高，对自己未来自信心太足，可能前两年这种情况比较普遍的，可能产生需要执行对赌协议的时候，执行起来容易吗？

　　张旭廷：首先我觉得现在之所以用这个，我觉得原因就是很多企业家对自己公司的价值，从投资人角度来讲可能真得不合理，比如你要得太高，投资人觉得这个企业值得投的，虽然从价值上不完全认同，迫不得已建立这个机制。一旦当这种情况发生以后，比如说未来运营三年以后，你企业家真的没有达到我们设立的milestone的要求，这种表现不能支持最后要的价值，我只能是执行。从我们的经验来讲，我们没有遇到这种情况，从目前来讲，但是我相信尤其这轮经济危机来了以后，企业家在最初吸引投资的时候，所做的business plan，可能因为宏观经济的变化它不能实现了，如果里面有销售预期它不能实现，肯定要实行，你要看到一个对赌协议。

　　主持人蔡猜：你可以举一个例子，你身边的朋友或者别的项目发生什么事，最后怎么执行对赌协议，难度有多大？

　　张旭廷：如果有的话，我也不能举，不太方便讲人家的东西。

　　主持人蔡猜：不用具体讲某个企业，就讲他怎么做。

　　张旭廷：做就很简单，既然是对赌协议就是有协议的，也就是说我们对赌，赌的是你公司在未来三年的收入或者是你的利润应该能达到多少，或者你成长的比例。一般来讲都有收益和利润来赌的。从VC来讲，主要看你的成长，有两个标准，一个是利润，一个是收益。到那天没有达到，有一个公式。无论你赌它成长什么，反过来公司的价值都是有股份的，比如你是五千万美金的估值，换算成股的话，一股是多少钱，一股是一块钱，结果没有达到支撑现在一块钱的价格，就反向我来增持，你来减持了。

　　主持人蔡猜：这个时候创业者会配合吗？

　　张旭廷：我觉得没有不配合的问题，如果不配合你是没有办法，就走到法律的诉讼程序，我到法庭in force我的权利。你没有达到这个情况，就请法庭来审。我相信如果公司还能继续经营，只不过没有达到预期的话，我不相信创业者会拒不执行，因为set up这个model是非常不好的行为，以后继续经营和继续融资肯定有问题，比如还做IPO，你这样的行为肯定是不行的。除非这个公司真得不行了，这个公司不行的时候，就不是用这个条款，将来有Liquidation的条款，按照清算那一天他公司的价值，投资人作为权利投资人怎么实现他的权利，企业在经营的情况下，只是你没有达到，企业家就拒绝来这样，我想这种情况我没有听说过，应该是大家都会遵守这个规定的。

　　主持人蔡猜：企业在融资的时候，怎么样给自己很好的估值，使自己在做对赌的时候，不要使自己和投资人都为难，或者投资人提的条件太苛刻，如何平衡这个问题。

　　张旭廷：无论从投资人角度来讲，还是从企业家角度来讲，对公司估值不能用高或者低来说，最关键的点在合理，它的真实价值在什么地方。这只是理论上来讲，实际来讲，要找它真实价值，不是数学问题，即便有各种各样的方法来计算，仍然不可能得到100%精确的东西。在这种情况下，假如我是投资人，作为被投资的企业CEO告诉我Peter我可以接受对赌条款，对赌条款如果你设定一个目标非常高，我认为这是非常高的风险，不会因为你接受对方而对你投资，不会因为你接受投资，而把企业价格做得很高，企业高和低要有一个最基本的东西能支撑的。我作为投资，你这个企业所处的某个行业，整个过去历史的表现会怎么样，整个行业将来的走势，宏观经济环境等等，所有这些方面积聚起来，对你进行真实的，基本面的东西估价，我才能做。投资人决定不会因为说你接受对赌条款，就接受非常高的估值。投资人不会说反正将来有对赌协议，你将来做错了，也没有关系。这个行业有一个说法，当VC都去做自己投资企业的CEO的时候，这个投资一定是不成功的，投资人做成股东了，做成CEO，这不是VC的生命方法不是这样的，不是这样的生态链，作为投资人来讲，不会追求这个东西。就像我刚才说，确实在某种情况下，找不到合理东西的情况下，可能用这个东西，但是这个东西绝不是可以被鼓励使用的，绝不是谁觉得用了这个谁占便宜了，这是我的看法，大家一定要慎用，一定回归到企业的基本面，在基本面出发，决定要不要用，要用的话，要慎用。

　　主持人蔡猜：有没有企业拒绝的，你想投我可以，但是绝对不签对赌，如果签对赌，就算了。

　　张旭廷：如果投资人说，你的目标有点高，咱们对赌吧，设想一下，你不接受，你为什么不接受。

　　主持人蔡猜：不愿意受束缚。

　　张旭廷：但是你为什么愿意要这么高的价格呢？

　　主持人蔡猜：我觉得我值这个价格。

　　张旭廷：如果你觉得值这个价格，就应该接受对赌，因为对赌不是乱赌的，赌的就是你今天所说的这个价格，你既然说这个价格，你就应该接受这个对赌，这个逻辑可以讲得通的。你值这么多钱，就像卖保险，这个保险绝对值这么多，我又不想承担保险责任，这个保险怎么卖得出去。只要说VC提出对赌，假如一个理性投资人，企业家赶快接受，你不接受，我第一个判断你根本没有信心，你都没有信心，我怎么会投你，你有信心，你接受了，不见得能实现，你连信心都没有，不接受，我是绝对不投的，因为完全失去了这样的基础了。

　　主持人蔡猜：就是您刚才说的只要你愿意接受我的对赌，你对自己的价值有信心，投资人会设定一个对赌的范围。我们知道很多项目方最起码对法律，对投资人的方式不是特别了解，或者不太懂得，怎么样能少让投资人占便宜？或者说给自己套一个枷锁，无缘无故让人家拿走这么多股权，廉价卖了我的企业？

　　张旭廷：我不这么认为，我不认为对赌协议对投资人有好处，而对企业家没有好处的东西。我不这么认为并不是我来自于投资公司，就像我刚才说的，既然是对赌，对就是两个，既然要赌，要赌肯定是两方要赌，不能是一方赌。就像我刚才说，你可以不接受，我可以不投。你要是说我们不要对赌协议，我们一定要在公司真正价值上达成一致，你设想一下，如果达不成协议，你又不接受对赌，这个投资是没有办法做的。对赌协议还有这种情况，不要光想着你输了怎么办。像你刚才问题的出发点，我赌输了，肯定吃亏，那我问你，你为什么觉得你会赌输了，心里发虚，你发虚别这么赌，你降低了，你说五千万，降低三千万，那你赌起来有把握了，说明你提出的对赌价格提高了，你真的没有实现不是吃亏了，里面的机制很合理的，公式是双刃剑，公式本身是中性的，并不是向着投资人和向着被投资人，最后的数字代入到这个公式中结果应该是公平的，并没有说这个公式本身我投资人进来就设定了有利我的公式，绝对不是。公式完全是非常公正的东西，没有倾向性，就是计算的方式，你要不相信，觉得一开始就有可能吃亏了，被骗了，很简单，第一找一个律师，第二，这个公式只要达成一致，最后的应用结果不会有偏差，因为它的前提是我们在对赌的价格上已经达成协议。假如你提出很高的价格，我愿意赌，我绝对不愿意你输，我愿意你赢。这样大家共赢。你赌赢的话，这是最好的结果，你赌输了，是两败俱伤，根本没有人说签订对赌协议，我就开始准备把这个结果对某一方有利，绝对不是。要么合则双赢，败者两伤的局面。你说这个前提是我不同意的。

　　主持人蔡猜：回过头来讲，企业如果在国内上市的话，对赌协议是否可以在招股说明书当中体现？

　　张旭廷：大家知道对赌协议在投资协议里写的，按照过去，在纳斯达克上市，在纽约上市，在海外上市，上市之前所谓的优先股股东和普通股东没有区别的，投资协议里的规定都没有用了，它就过去了。在中国上市也是一样的，你如果赌局都揭开了，或者输或者赢，要么就揭开了，都是好的，那就跟IPO了，这个也就过去了，如果输了，可能IPO不了，公司还有一段时间，比如说只要赌局三年以后出来结果，要么公司非常好，上市了，他也不存在了，要么是赌输了，公司没有表现，肯定也达不到上市，所以把股份换算以后，公司再往前走，那个东西也没有了，因为这个赌局有时间限制的，我们通常来讲不会在离上市很近的时候设赌局，都是在稍微早期一点。如果还有上市机会的话，显然这个局就过去了，那和PE不一样，PE甚至在上市公司在后面的投资里设置对赌，VC在前期不存在这个问题。

　　主持人蔡猜：前期和投资人交流的时候，在国外有优先股的说法，在国内是同股同权的要求，可能他们很多时候最后选择不能够跟公司一起来做对赌，只是跟法人或者管理者控股所有人个人的对赌，这是表现在境内和境外上市不同的地方。

　　张旭廷：你说的是对的，是的。

　　主持人蔡猜：如果投资失败的话，怎么样一条一条启动对赌协议，比如说我的企业，你投资的主体在境外你买我的企业也在境外，但是我的运营主体在国内，我可以不搭理你，那边跟你做法律上的诉讼也好，我自己这边照样在那边忙活我自己的，实际上有没有可能出现最后失去控制的局面？

　　张旭廷：我认为不会，要界定一个东西，当企业失败的时候，怎么起动。对赌的失败不等于企业的失败，企业的失败不必然和对赌失败联系在一起，对赌其实只是其中一块，整个所有投资协议里一块，在企业运营过程当中，投资人和企业家之间界定相互关系的一小块，它本身即便是有一个对赌协议事件发生了，它的结果并不见得导致企业失败了。当然我们通常针对对赌协议发生的时候来说它，就像我们刚才已经讨论过，可以实现的，如果到了真不可以实现，原因很多。假如我对赌三年，还没有到对赌那一天，公司就不存在了，就要做企业的破产清算了，那些机制就不起作用了。如果说我对赌的情况发生了，但是最后经过一番经营期还能成功，还能上市，上市之前，这个对赌协议也就不存在了，这个事情就过了。

　　像你刚才说，很典型的，我们经常在业界说新浪模式，就是新浪当年上市创造的两种架构。在海外都叫SPV就是投资的架构的壳公司，真正的运营在中国，你要了解他们之间的相互法定关系，就不用担这个心。无论是壳公司设在香港还是开曼，是下面公司的控股公司，像新浪模式的这种公司要在海外上市的时候，所有股东权益体现在壳公司那个地方，所有的机制在那个地方，而不在境内。境内的公司又被怎么控制呢？我们知道壳公司设了以后，会在中国设一个外商投资企业，外商投资企业和local的企业建立合同关系，建立对外控制。控制的结果使得你这个local的这家公司所有管理公司的权益都会被抵押到这个外商投资企业，你没有任何法律协议，所有的法律条款都签好了，到那天local公司在股权方面和你没有任何关系，就造反了，那不可能的。聪明的投资人也是要感谢新浪早就创造了这样的模式，使得从上至下的股东的权利，从控股公司那已经到国内的外商投资企业，通过合同关系控制的关系都能自上而下贯穿起来。投资人也好，不会做这方面的担心。大家都按照合同办事，虽然我不是你的股东，但是我们之间有合同，合同法有合同法的法律执行，即便将来在中国，我在那，仍然按照中国的合同法对你本地公司行使我应该有的权利，作为投资人应该不会有这种担心，也不应该有这种担心。

　　主持人蔡猜：我发现peter很乐观，一般律师不应该这么乐观。

　　张旭廷：我乐观，因为我相信法律。

　　主持人蔡猜：现在在做执行过程中，一点问题都没有吗？

　　张旭廷：没有，我从来没有说没有难度。

　　主持人蔡猜：那有什么难度吗？能举个例子吗，就说说你最近在做的案子。

　　张旭廷：我想难度在两个方面会体现出来，第一个方面，假如说非要从投资人和被投资人之间的关系难度来讲，我想会有一些难度，比如在初期，一些本地的企业家对外国VC的投资模式并不了解，你在讲开曼模式的时候，他听不懂，你跟他谈是比较难以懂，你要花时间跟他讲。有的企业对你讲的完全不接受，因为中国公司法没有优先股和普通股的区别，中国企业家没有受过这种渲染，前期会发现，律师有大量的说服工作，让他们明白这个概念的意思在哪里，为什么这样做，这样做对大家各自的好处在哪里。这是前期的困难主要在这个地方。好处是在于如果当地的企业也请了他非常信任的律师，这个律师大家有共同语言，就比较好谈了，因为在前期没有律师，你要花大量的时间去做说服工作。其次在执行过程中，也可能会有一些困难，所谓的困难，最严重的就像有一方违约，比如投资人享有的information rights ，比如你的财务信息，每个月的，每个季度，每一年经过审计的，要按时报过来，我投资人随时随地在通知你的情况下，去检查。中国的企业家大家都比较专注在创业上，对公司的治理方面不是太关注，有的时候你这样做的时候，他会不太理解。协议他也签了，你真正行驶权益的时候，他会非常意外，除了执行所有的政治权益的时候，企业家不理解，对他签的东西不舒服，他就开始弄一些麻烦，特别困难的在中国就是公司治理里比如股东会，股东会和管理团队的关系怎么处理。比如说再一个企业经营不好的时候，根据协议，要把CEO拿掉的时候，他不是简单法律问题，投资人按照协议，我要把你拿掉，这是非常难，这是公司内部政治化的话题。不像在国外很多企业家有过职业化训练，在那个时候可以下来，即便是大股东，即使是创始人，不见得要当CEO，要当主席。在中国企业家的职业化精神，可能还需要一段时间去做。这是在执行过程中最困难的问题。如果这个企业哪一天就不行了，我们要结束一切，要清算了，我相信会有困难，但是到现在我们没有遇到这种问题，而且我也相信中国的法制环境还是要支持大家的权利按照合同的规定去实现。所以我对这一方面还是蛮有信心的。

　　主持人蔡猜：您是有经历过，也听过，但是不愿意跟我分享。还有一种说法对赌协议是国际资本掠夺我国财富的致命武器，是博客的博主专门发到我的邮件里说的这个话题，不知道他是基于什么角度来谈这个问题。

　　张旭廷：首先他不了解对赌是怎么回事，在投资过程中怎么出现对赌的情况。刚才说了为什么对赌，其实没有剥削。有没有想过这样的情况，你对赌成功了，我怎么剥削你？我没有剥削你。你刚开始给你公司估值的时候，你确实冒险，你敢冒这个险，而且你赌赢了，谁占便宜？你赌输了，你没有做到你答应的，我怎么剥削你。

　　主持人蔡猜：你觉得总之是活该的。

　　张旭廷：就像我说对赌其实是一个双刃剑，而且对赌是一个很合理的机制。对赌这个情况，你赌赢了是双赢，赌输了是双输，不是你输了，我赢了，而且投资人不应该这么看的，被投资人也不应该这么看，像刚才这位先生也不应该这么想。你赌输了，我把你的股份拿走了，拿走是我的负担。根据估价，我占你30%的股份，赌输了，我占60%，这样对我是好吗，可能我经营不下去，可能是这个公司走下坡的开始，真正职业化的投资人不愿意在公司占大股东，因为公司的成功主要靠团队，主要靠创业的人，而不是在外面拿投资的人，这是大家公认的东西。哪一个投资人这个投资人变成这家公司的CEO这是很可悲的事情，这是不得不这样做，没有人说在所有投资的公司里当CEO，这不是行业的生存机制。所以我是不同意说对赌机制就是帝国主义的剥削，我觉得它是合理的，是赢则双赢输则双输的东西，是完全中性的东西。只不过在这个过程中，谈细节，每个人实现你目标的时候，要认真对待，不要轻易用，要用也没有关系，要合理地利用。怎么就是合理的，遇到理性投资人，绝对不会因为你接受我的对赌条款，就接受你的高价。被投资人也不能因为说投资人愿意接受对赌协议，把这个价格抬到不合理的程度，以至于导致最后不能实现，你的股份被稀释掉。即便真的有不合理情况，发生了，对赌机制没有合理不合理，机制本身是中性的，最后这个事件发生了，也是赢则双赢，输则双输，不存在谁剥削谁，谁占便宜谁吃亏的问题。

　　主持人蔡猜：今天非常感谢Peter在这里分享了一下对赌协议真实的意义和作用，有一首歌叫《愿赌服输》，希望所有参与这个游戏的人都能够愿赌服输，感谢您的参与，谢谢。

　　张旭廷：谢谢。