新浪长安讲坛第49讲，长安讲坛总第180期，做客专家是中国国际经济交流中心首席研究员樊纲， 他演讲的题目是，平衡供求，防范资产泡沫。

　 以下为访谈实录：

　　无论如何，现在确实我们的储蓄率过高。储蓄率高了，储蓄率对应的就是投资。如果没有把它都投资用了，投资就是买各种资产，最后要落实到实际资产去，通过金融资产落实到实业资产。但是一定要投资，50%的储蓄如果投资占GDP比重40%，剩下10%哪儿去了？变成什么？外汇储备，就变成了我们外贸顺差，然后就变成了外汇储备，经常项目顺差是一个国家的净储蓄，总储蓄50%，你投资用了40%，剩下10%叫净储蓄，净储蓄往往就是投到外国去了。这种投，当我们说官方外汇储备的时候，往往投的都是证券资产，等于借给外国政府，通常都是叫主权债，就是政府债，主权债，往往都是借给外国政府花了，你自己没投，你借给别人去投了，借给别人去做各种事情。这就是大的背景。在这样的背景下，这么高的储蓄率，这么多的钱在追逐投资机会的话，就容易产生经济，不仅仅是投资过热，资产市场泡沫，而且容易产生经济过热。如果每年50%的投资的话，那也是不得了。危机的时候，我们这么高的投资率问题不大，国际市场，当然起到对国际原材料价格市场起到了支撑作用，如果在全世界情况都比较正常高涨的时候，中国投资一下高涨，占GDP50%的话，那原材料价格马上高涨，资源价格马上高涨，也会产生过热的趋势。

　　所以首先要思考的问题是如何降低中国储蓄率，提高中国消费率。消费率大家更多去买消费品，而不是更多买资产，在我们今天要讨论的问题上。中国要调整结构，最重要的结构是真正要调的结构在我看来是这个结构。其他的产业结构，那是应该由市场决定的，不是你来调的，而这个结构，一些政策，一些制度是起作用的，比如财税体制改革，我们改刚才说的东西，增强社保支出，增强二次分配，现在开始，形成社会保障体系，去关注一些低收入阶层，低收入群体的民生问题等等，这些都有利于降低储蓄率，提高消费率，这是我们首先要做的事情。要说到防范资产泡沫有很多根本性的东西，这件事是根本性的东西，降低储蓄率，先把储蓄降下来，人们投资可以用的钱相对就会少一点。

　　第二个问题要问的是货币多了，钱多了，不光是因为人们储蓄多了，还可能因为今年贷款发多了，去年就是这样，去年4万亿，严格说来是中央政府财政安排的，如果财政安排的，那已经属于储蓄的一部分了，如果四万亿都是投资的话，说明中央政府储蓄高了，多拿出来政府资金来搞投资，来刺激经济，那属于储蓄高的问题。但是给定这些储蓄，我们原有的收入这些储蓄，多发贷款，属于货币创造，属于增加货币发行所产生的需求。去年一下子十万亿出来，新增了十万亿贷款，导致了我们的货币供应量一下子增长了将近30%，28%。而且再回顾过去，我们的经济属于货币量比较大的，流动性比较高的经济，原因是我们过去长时间内，我们中国的货币供应的增长速度一直高于实际GDP的增长速度，高于名义GDP的增长速度，更别说高于实际GDP的增长速度，这个差不是看名义GDP，名义GDP，可能价格上涨是因为货币多了，相对是实际GDP，实际GDP是供给，名义GDP是价格已经上涨之后的调整，而我们货币供应量比名义GDP上涨幅度还要高，通常货币供应17%、18%的增长速度，GDP增长9%，价格有3%的上涨，名义GDP12%，货币供给比名义GDP还会高过5%以上。会导致中国一个重要的现象，我们的广义货币的总量将近是我们当年GDP的2倍，就是超出100%，是当年GDP的190%，是世界上相对很高的。美国这个数大概只有90%多，而我们广义货币的量是GDP总量的190%。

　　最近，我们所的副所长王小鲁做的研究是我们有很多GDP没有统计，每年有5万亿还是9万亿，如果这些统计上来，可能差别没有那么大，这是需要统计部门去认可的事情，网上看统计部门在争议这个事情，还不认可，至少认可了我们提出的这些问题。目前来讲GDP统计和货币的统计，我们看到了这个差额，我们历来货币比较多，货币购买力的增长幅度比较多，这就是通货膨胀当中一个通货太多这件事容易产生通货膨胀和资产泡沫。这么多钱，大家拿在手里，如果有3%的通货膨胀率，现在利率比较低，现在利率定期存款也就3%，如果稍微CPI超过3%，就成为负储蓄，我们总想省点钱，大家越来越多的钱拿来投资的话，对投资品的需求就越来越多。

　　第二个问题要问为什么发出那么多货币来，为什么不适当地调整总体的货币政策的走向，降低货币供应量的增长速度。这个尽管现在说后危机时代需要宽松政策的支撑，但是早晚要逐步解决这个问题。我们货币增长的过快有一个具体原因，就是外汇制度和我们的外汇储蓄增长速度过快，外汇储蓄相当于经济学讲叫做基础货币，它是你在国外挣了一块钱的美元，你拿到国内，我们的外汇制度，前两天刚刚有所改变，迄今为止基本的制度是你拿回来的一块钱必须到银行换成人民币，当然可以存在美元帐户，你要想用，特别是企业，要换成人民币，用汇再申请用汇，给你换回来，但是要换成人民币，这一块钱就到中央银行手里，中央银行发出现在6.7元钱。外汇储备增长每年增长六千亿，那就是四万二千亿的人民币，基础货币就发出来了，基础货币再乘以乘数，就是货币的流通次数，如果一块钱一年流通五次的话，那20万货币就出来了，20万的货币增长就有了。所以我们长期采取强制结汇，现在不强制了，现在人们想换成人民币，因为人民币开始升值，强制结汇政策，或者不鼓励人们持有外汇，不鼓励人们自由到国外进行投资，在私人部门对外输出资本，对外投资这样的制度下，我们的货币就容易增长太快，基础货币就发得可能太多。然后人民银行还得出来，还得对冲，提高准备金率，增加央票发行，把那钱再捂回来一部分，钱发出去，但是不让你用，不能创造，提高准备金率，只能乘4，只能放款，只能让它流通，减少它的流通速度，因此现在我们有了世界上最高的准备金率17%，这都是对冲，说明央行不想发这么多货币，但是换了这么多外汇，必须得发出这么多货币，因为外汇这是制度，自动就发出去了，又得把它收回来一部分，或者捂住一部分。结果就有现在17%的世界最高准备金率的情况。这又是一个问题。

　　这个时候我们要问的问题是为什么不赶快革命革命我们的外汇和资本管理的制度，鼓励民间持有外汇进行对外投资等等。一会专门要讲，至少在汇率制度上，怎么藏汇于民，不增加官方储蓄，就没有货币发行，老百姓手里拿的外汇，企业拿的外汇，就没有货币发行的问题，一旦跟人民银行换了，跟中国的银行换了，换成人民币，就有货币发行的问题，钱太多了。因此在这儿要问的问题是为什么发了这么多货币下子问题是为什么不赶快改革我们的外汇管理制度。这是需求的第二方面，为什么发了那么多货币，第一是为什么那么多储蓄，第二为什么发那么多货币。

　　第三我们之所以需求那么多，还有一个重要的因素是外国资本到中国来追逐投资机会。我们还有一个外来资金的问题。我们自己有了那么多钱，还有外来资金的问题，包括外汇储蓄，外汇储蓄的增长不光是我们结汇的那些贸易顺差。外汇储蓄的增长其中一大部分是因为外资的流入，它也到中国也结算人民币，也在中国花的话结算成人民币，就变成了外汇储蓄的增长。而这里当中一部分就是要思考的问题就是这么多资金的流入，这当然是因为中国经济资本回报率比较高，实际部门的回报率也比较高，金融部门，房地产等等，都提供了新的机会，一会还要讲，全世界人可能到中国来投机我们的房地产市场，某种原因。加上人民币升值因素等等，现在每年有一千亿左右的外资流入。这也增加了我们资本市场上的资金量、需求量，也是形成价格因为需求过多，价格上涨的一个因素。

　　这个原则上不是问题，但是这儿的问题在哪儿？人家资本进来这么多，为什么我们没出去那么多，每年一千亿的净增长，如果我们也出去五百亿，不是净增长就剩500亿。最近两年特别是危机当中有些企业出去抄底，买些资产，最近两年，中国有六七八百亿的美元的对外投资。这些对外投资就是有了资金流出的话，相对来讲净资金流入量就减少了。这儿问的问题是要不要改革我们的资本管理，就是国际资本管理的体制，来促进资本的流出，我们的资金流出，待会还要讲这个问题，在这个问题上我们需要考虑怎么从这个角度使我们对国内资本市场的需求能够有所缓解。讲了几个，都是比较实际的需求增长，因为有储蓄的增长，是收入用来储蓄，用来投资的这些资金的增长，货币的增长，贷款的增长，外资的增长，都是资本的增长。所有的这些增长，其中一个背后的原因特别是投资的增长，外资的增长，中国人投资欲望的增长，拿来钱，可以不去投资，可以放在银行里储蓄，拿着比较低的利率，或者它去挣点固定回报这些债券等等，很多人可能采取这样的一种保持资金价值的方式，但是当资产泡沫形成，往往是过多的需求去追逐一些投资机会的时候。这个时候往往跟预期相关了，就资本回报预期的变化，这里当然起作用，这不是基础性的，往往泡沫形成的时候，也会起作用。

　　通常大家都知道买涨不买跌，这些都是正常的，在我们的资本市场上，股市上，经常也会看这种情况，楼市也会看这种情况。这个因素我想说一个中国的特殊问题，一般这种情况没什么可说的，大家都知道预期起作用。讲一个发展中国家特殊的问题，特殊容易染的一种病，由于人们看到发展中国家的资产价格还大大低于发达国家的资产价格，因此全世界会有大量的资金都来投差额，都想在差额的消失过程中，获取这份差额作为资产回报。大家比较熟悉的几个现象，大家平常甚至都在说的一些话，你可以想想关于这个房子，全世界人人都知道北京的房子离伦敦的价格优多远，上海的房子跟纽约有多远，跟东京有多远，跟香港的有多远，这个房子早晚会增长到哪儿，中国又多，地又少，这个时候大量的资金可以投进来。为什么说这是发展中国家特殊问题呢？伦敦200年前没有这个问题，它跟我们现在200年前英国可能跟我们一样，四千美元GDP，这需要进一步考证，我们粗略来说。那个时候他没有这个问题，他没有比他更先进的国家，在那儿比着。他没有一个说月球上有个城市比我发展快，那个时候他就是最先进的，他的房价就是世界上最高的，他不知道将来房价会涨到什么地方去。而现在人人都知道，发展中国家如果继续增长，如果人均GDP继续增长，加上人多地少这些因素，这个房价一定会到什么程度。然后大家都来投。

　　中国人知道这个，我们也都知道外面的情况了，外国人也知道，也来投。预期的作用在这里起得特别大，一般的这块就不说了，在我们中国，在我们落后国家，这个因素可能特别大，对人民行为的影响特别大。把那个楼放在那里，租不出去，他可以等着溢价，他知道早晚会发生。这就容易产生短期的价格的暴涨，产生泡沫。这个预期对不对呢？在一定意义上当然是对的。发展中国家这些资产价格随着经济增长，价格逐步提高。GDP增长了，土地相对稀缺的，土地的价格也会上涨，房价当然也会上涨。但是如果你整个发展过程完全城市化，如果说50年，要把50年的增长过程让它在五年当中发生，甚至两年当中发生，你想想它就是泡沫。而我们现在很多人老拿这个来论证，我们房地产怎么还需要多少人还没有进城，还需要多少套房子，这个价格一定会上涨，一定大有前途，我说一定大有前图，这些市场，这个产业大有前途，这个前途不是两年走完50年的过程，不能拿长期的趋势来论证短期的合理性，短期要形成泡沫，最后像美国那样跌掉，你要是投资过度了，建的房子太多了，最后没有人要的话，你短期内价格会跌得很惨，会延迟你最后走到长期甚至延迟你走到长期你可能达到的水平，因为经济增长可能被泡沫破裂，被大的金融危机和经济危机所打断，你还谈什么长期发展，老有人在那混淆长期问题和短期问题，混淆长期的发展问题和短期的波动问题。老用长期发展，我们有多么好的前景来论证短期我现在不热，我现在不是泡沫。这是一个最大的混淆，论证当中，有时候从经济学界角度来讲，最怕听这些，把一锅粥搅合，问题抽象不开，问题捋不清楚，一锅粥搅合。

　　有这些特殊因素，发展中国家特殊因素，导致需求过高。第五个因素，发展中国家我们这样的市场还不成熟，因为市场当中有一些制度缺陷，特别缺在什么地方，市场缺乏内在稳定器的制度，导致需求往往波动很大，而且可能使得产生一些过渡需求。比如说房地产市场上缺乏一个房产税制度，就使得投资的成本太低，投资房地产的持有成本太低，结果导致投资性需求过大。消费性需求比例过大，投资性的需求过大，他的房子买了就等着溢价，租不出去没关系，一片片黑楼，网上争议是不是有空置房，空置房一定有，怎么算，到底多少，确实很难统计，一定有。听说一个故事，一个30套全要了，他没租出去，一定有空置楼，你看那么多黑楼，一定。什么叫经济规律？一个制度会产生一个结果，凡是不实行房产税的国家，最终的结果都是一大片空置房，世界上主要国家不实行房产税，一个是中国，一个澳大利亚，它的楼高的不多，一片片黑楼，黑的小房子。人家可不一样，人家那么大片土地，两千万人口，你这么点土地，13亿、14亿人口。然后就饱有成本过低，饱有成本这件事还是蛮大的，美国房地产泡沫破产，崩盘之后，很多中国人在琢磨，我到美国买个楼多好，多便宜，一个大农庄一样，依山傍水，一眼望不到邻居。三四十万美元多便宜，大家看楼，我听好几句故事，回来琢磨琢磨没买，我每年除了房价以外，每年得交4%、3%的房产税，还得交当地的清洁费，还得交什么钱，出了问题还得找我，光交这些钱，十年三四十万没了。那就叫饱有成本，没有这个饱有成本，很多人就买了，抄底去了，英磅的豪宅，每年得交八百万英镑的睡。你可得真有钱。没有不起作用的价格吧，一定是有作用的。

　　不仅调节投资性需求和消费性需求的关系，还能调节大房子和小房子的关系，用不着你那一天到晚70平米，90平米的硬性规定，房价一高，税一高，人们自然选择小房子。我一个朋友当年50万美元买了大豪宅，房地产泡沫的时候，涨到了150万，我说你发财了，他说我发财是发财了，我得赶紧卖房子了，两个人年工资加一块，不够付税了，一定赶快换个小房子住，这就叫价格的调节作用吧。而我们就没有这个。他就是自动调节，贵了，税多了，人们就开始自动转向了。这就叫内在稳定器的作用，自动调节器的作用。而我们没有这个东西，就靠政府那调来调去。所以我们制度的缺陷又鼓励了投资需求的扩大，鼓励了大量的需求投入。所以加到一块，所有这些因素都可能对资产泡沫做出贡献。从最初的为什么我们这么多储蓄到为什么发这么多货币，到我们的外汇管理，到外资的管理，资本的管理，国际资本流动的管理，到我们发展中国家特殊的问题，到我们的制度缺陷。这是需求方的问题。