新浪长安讲坛第49讲，长安讲坛总第180期，做客专家是中国国际经济交流中心首席研究员樊纲， 他演讲的题目是，平衡供求，防范资产泡沫。以下为演讲实录：

　　中国今后几个月不会出现高额通胀

　　樊纲：谢谢大家晚上来参加这个活动，还有网民们，谢谢大家来关注。

　　这一两天五十人论坛秘书处才公布给大家我讲的题目，也是因为一直在犹豫，究竟讲什么问题，讲什么题目，哪方面大家作为长安讲坛大家比较关注，又是现在的热点问题，又有经济学的道理在里面。确实思考一番。想想大家现在比较关注的宏观经济问题是通货膨胀会不会高？房价如何？房地产泡沫能不能抑制，中国今后的长期走势如何？问题非常多，有很多问题都可以讲，我们五十论坛搞长安讲坛就是让经济学研究者们能够有一个和公众交流的平台，把大家关心的现实问题都能够逐一地进行研究，进行探讨，跟大家交流。

　　干脆就针对现在关于有关通货膨胀和资产泡沫的问题，讲点自己的看法。最近我们五十论坛也做过一次内部讨论，如何防范资产泡沫的问题。大家从各个方面都谈了很多问题，我今天讲的也有一部分是我们的内部讨论当中涉及到的一些问题。

　　首先一个概念，什么叫资产泡沫？大家网上可以搜去什么叫资产泡沫，也有各种说法。有些说法纯粹是描述性的，就是资产价格持续高涨的过程。但是多高？怎么个高法？高了怎么个后果，为什么高不好，如果本身应该高，高就高了，怎么叫持续上涨等等。我想把它定义为包含它的内容和后果的定义，什么是资产泡沫？就是资产价格比资产溢价收益在短期内过快上升，引致大量资金进一步流入市场，追逐较少的投资机会，并形成过度投资，甚至在有些领域里形成过度的生产能力。你如果还不认为我们中国的一些资本市场曾经出现过泡沫的话，就想想这次世界金融危机的导火索，美国的房地产市场，在四五年的时间里，迅速上涨。当时美国房地产价格的上升幅度和收入上升幅度的比，这是衡量房地产价格情况的重要的指标。是以非常抖的速度，每年三四十的速度上升。使人们对于房产价格上升的预期普遍化，甚至成为电脑里模型里输入的最重要的程序，那些次贷危机，次级按揭贷款为什么能够盈利呢？为什么能够避险呢？首先一个前提是假定价格每年以10%、20%、30%的速度上涨，它才有利可图。引致大量的资金进入房地产市场。买房，而且是投资性的买房。一会还要说美国经济当中已经有了很多制度，包括房产税等等制度来抑制需求过度，那个时候一旦泡沫形成，仍然使人们的预期过高，使大量的资金进入，大量的资金进入来买房，提高房价，开发商也进一步跟进，投资过度，生产了过多的房子，最后形成过剩生产能力，如果是其他的产业的话，你会看到过多的高楼，过多的机器，过多的生产能力，房地产业是过多的卖不出去的房子，最后人们发现原来是卖不出去的。

　　总之，由于资产价格和资产溢价收益，价格高了，溢价的这块收益，不是因为它是资产，它的价格上升过程中，大家获得溢价收益。在短期内过快上升引致大量资金进一步涌入市场，追逐较少的投资机会，引致过度投资甚至是过剩生产能力，大概是这么一个过程。

　　刚才举的是房地产的例子，但是这不一定是房地产，任何领域都可能发生，任何一种资产，任何一个产业，也可能是这种情况。股票市场也可能是这种情况，各种资产，都是可能产生泡沫。前提是价格过快上涨，一会还要讲什么叫过快，什么叫不过快，长期来讲总是涨的，但是短期内把长期内涨价的过程都完成了，短期内就是泡沫了，一会讲有关问题的时候会涉及到。价格为什么会过快增长，经济学基本的道理，价格是供求关系决定，价格的上涨一定是两方面的原因或者是两者之中必有一方面的原因，要么是需求过大，要么是供给过少，要么既有需求过大的问题，又有供给过少的问题。总之是供求出现不平衡，大家知道两个曲线交叉决定价格，哪个曲线一动或者这两个曲线所在的位置决定了它的价格会上升。

　　思考这个问题，无非回到经济学的本源问题，我们思考为什么在这些市场上，为什么在资本的市场上，出现了供求关系的失衡，我们简单地把它归到基本问题，你的思路开始清晰了，既然价格包括资产的价格是由供求关系来决定的，你就来想一想在资本的市场上，为什么供求关系出现失衡？我们就可以从两个方面来分析，抽象地分别来分析，从供给方来看为什么供给过少，从需求方看看为什么需求过多，你还可以把这两个再组合起来，去组合出各种各样的情况，这大概是经济学分析的道理，我们抽象地看。

　　资本市场上的需求，先讨论需求方的问题，后面再讨论供给方的问题。资本市场上的需求是什么呢？大家想想现在资本市场上的需求是什么？要么是股市上的需求怎么来，要么是房地产市场的需求怎么来，房地产市场上就是一批温州炒房团拿着一大堆现金来了，形成了需求。这30套我全要了，这个楼我全要了，这个房产价格开始上涨。股票市场上，我们每个人把存款都取出来了，都去炒股了，大爷大妈都开始炒股了，这个股市开始暴涨，需求开始过旺，因此一定是货币现象，一定是资金的流量的问题。所以要研究资本市场上就要研究总需求，它有是货币购买力，它一定是货币购买力。而现在大家关注的问题，问的问题，当人们讨论现在通货膨胀的风险，讨论资本泡沫风险的时候，人们首先想到的就是我们过多的货币供给，过度的流动性。去年一下子多发了多少货币，广义货币增长了28%多，通常是百分之之几，一下子增长了28%多，政府有四万亿资金投入等等，大家就想到那么多钱开始在追逐这些产品，就产生了这些风险。

　　当我们问为什么资本市场需求过大的时候，我们确实第一个问题要问为什么那么多钱，为什么有那么多货币？现在我们看到真是有钱，大国企去竞地，地王不断出现，钱还没花完，他拿这些钱总得投资，温州的商人们挣了钱，拿了钱得投资，他就到处去找投资机会。形成了投资的机会，资本的机会。货币是衡量所有有价格的东西的一种等价物，是衡量所有物品，包括产品、资产的价格的一种等价物。所以它既可以导致通货膨胀，又可以导致资产泡沫。我们有了这么多的资金，我们经济当中有这么多货币，这两种可能性全是存在的，会产生通货膨胀，又会产生资产泡沫。这里先把通货膨胀抽象掉，不讨论通货膨胀。既然做这个抽象，在这里先把通货膨胀这件事说一说，为什么现在把它抽象掉，也是有一定道理的，通货膨胀是一种风险，我不认为它是很大的风险。我不认为中国现在和今后几个月或者一两年会出现像06、07、08年那样的高额通货膨胀，中国的高额通货膨胀06、07年会6%、8%已经算是高的，现在3%左右，也许会到4%，我不相信会到6%，会到8%。这是我想把它抽象掉的一个原因。为什么呢？首先是因为各行各业都存在着过剩生产能力，在各行各业都存在过剩生产能力的时候，消费品当中的很大一部分制造业产品要想涨价是很不容易的事情，它不竞相降价已经很不错了。可以想象彩电一些轻工业品，超市当中的产品，很难涨价。原材料价格上涨，也许会产生成本推动的压力，但是原材料价格上涨，现在全世界不是像07、08年那时候的暴涨，相对比较温和，危机之后整体上没有恢复到危机前的水平，由于在各行各业都存在着过剩生产能力，大家在每一个生产链的环节上都会采取一些措施，降低成本，来消化一部分原材料价格上涨的因素。所以我们过去多少年，中国的情况基本都是原材料价格上涨的幅度大大高于用消费品价格指数表示的通胀率，通常是差5、6个点，7、8个点都有。比较担心的是现实的风险是食品价格，你想刚才谈到的已经是需求可能在这里，货币在这儿，但是供给很旺盛的话，也不一定价格上涨。很可能发生的情况是，风险比较大的领域是食品价格，上半年的3.3%的通货膨胀，主要部分是食品价格，今年的中国灾害比较多一点，季节性的价格上涨都多一点。最近一个不好消息，是俄罗斯干旱、大火，政府宣布停止谷物出口，美国期货市场上，小麦应声上涨10%，这个对我们会产生一些压力。尽管如此，我不会认为食品价格会出现06、07、08年那个时候的情况，那个时候是因为全世界的粮价高起，导致饲料价格高涨，导致了西方的乳制品价格和中国的猪肉价格一轮暴涨，带动食品价格上涨，中国产生了6%、8%的通货膨胀。现在在俄罗斯宣布之前，全世界的粮食价格稳定在相对比较低的水平，中国又连续六年丰收，这是06年、07年之前没有的情况。现在猪粮价格比，库存都比较稳定。

　　尽管需求在这里，我们的货币在这里，大家可能有钱，但是不一定能涨价，因为供给方很充足，这和80年代末，90年代初的时候大不一样，80年代末没有基本实现温饱，很多物品都存在短缺，所以那个时候你有这么多货币，那个时候是通货膨胀的笼中虎，就是产品价格的笼中虎，这么多货币，一说什么东西要涨价了，什么东西要短缺了，大家呼啦就去买，买完了回去囤起来，价格就会暴涨，甚至90年代初，我们一些轻工业品还处在短缺过程中，涨价很容易。现在各行各业存在过剩生产能力，一个买方市场的前提下，这个时候要想这个问题，中国现在已经全球化了，中国面对的生产能力不光是我们自己的，全球生产能力面对过剩，更深层次的一个因素，现在全世界就生产制造业而言，想产生普遍的短缺和价格上涨，不是一件很容易的事情，为什么呢？因为现在全世界新兴市场国家30亿的人加入世界劳动大军，都在努力地去加入生产大军，努力形成生产能力，也可能产生过剩，然后相互再竞争。很多人担心人民币升值，我们会就业减少，就业不是回到美国去，也许跑到越南去，跑到孟加拉国去，是发展中国家，大家都在竞争就业岗位，成本稍微一变，大家都会很敏感，马上有的地方生产能力会扩张，马上新的劳动力会投入。面对30亿人的生产大军都加入了生产，都在那儿开始要制造，所以制造业产品供给能力在全世界目前情况下，出现制造业产品或者以制造业产品为主的消费品的价格上涨，还不太容易，要以很大的货币量才能导致，不排除一些发展中国家可能发出很多的货币，最后导致通货膨胀，但是一般情况下，不是很容易发生。容易发生的是和资源相联系的一些产品，包括粮食，而粮食是当前的产品，当前的GDP产品。另外跟资源相联系，往往就是资产，特别是跟土地，跟一些产业的矿产等等资产。矿产的资产也会形成泡沫的问题，跟土地和资源相联系的资产往往价格容易上涨，这是从需求供给的关系。就产品而言，通货膨胀，现在当然要防范，当然有风险，但是不是那么大，跟以前相比，07、08年的时候，我个人认为小一点。在这个意义上，我们假设产品市场上供求平衡，多出来的货币，都不去追逐产品去，多出来的货币都去追逐资产，都是形成了对资产的需求，这样我们来抽象讨论资产市场的问题。现在如果有笼中虎，那么多钱，手里有钱，你让温州的商人多买两个羊腿放在冰箱里，再多买两个电视放在家里，不会有那事，特要买资产，如果羊腿成了资产，投资的机会，像大蒜，像绿豆一样，他也可能投一把，一定当做资产来投的，不是作为长期消费品，囤在那里，以后慢慢消费，不是那个意义上的，一定作为资产的投入。

　　假定一切新增的货币，多出来的货币都是要对资产市场产生需求压力的。这个时候我们来看看为什么有了这么多的钱，有了这么多的货币，为什么有这么多对资产的需求。第一个问题，确实是因为中国人，我们要问的是为什么中国人有这么高的储蓄，我们储蓄多少？我们储蓄占GDP的比重，09年的数没有看到，在统计年鉴当中很靠后的每年很晚才能公布的，而且是跨年公布的表上，有些事才能算出来。08年的GDP的51%是我们的国民储蓄。我相信09年比这个还多，因为09年大量基础设施的投资建设，等于是政府储蓄这块大幅度的增长。少也不会少多少，多也不会多多少，大数50%左右，这是历史一个大国，通常小国也很难出现，一个大国更难出现这么高的储蓄率。我们现在世界上储蓄率最高的国家，在这样情况下，确实我们资本越来越充裕，用于资本投资的钱越来越多，今天没有时间多讲为什么中国储蓄这么高，但是大概讲一讲，现在基本形成共识，除了外国人一说起来，中国人为什么储蓄这么高，还在说中国家庭储蓄太高，中国老百姓不花钱，中国老百姓怎么不花钱，各种原因。还有人写篇文章，中国老百姓储蓄这么高，是因为中国男孩子太多，女孩子太少，为了娶老婆，要搞很好的，很大的婚礼，因此为了婚礼要攒钱，为了娶老婆要攒钱，因此中国的储蓄率太高，可能是个因素，若干因素，相关性可能小了点，它解释不了大数。基本大数，中国家庭的储蓄率这十几年、二十来年很稳定，30%左右，有没有增长？可能也有增长，但是相对来讲很小，解释不了这么高的储蓄的增长，我们储蓄率是在04年还是44%，没有几年的时间突飞猛进，特别是04、05、06年，一下子跳到50%的级别，这是由居民储蓄的增长是解释不了的。

　　中国居民储蓄很稳定，30%左右，在客观上，它也是有基础的，因为中国的居民收入相对来劲，增长速度也比较稳定，它甚至慢于整个GDP的增长速度。因此居民可支配收入在整个国民收入当中的比重是在下降的，而在这种情况下，低收入阶层的储蓄率很难提高的，因为大量的低收入阶层稳定在低收入状态下，他的储蓄率很难提高的。提高消费，中国的低收入阶层做不出什么贡献的，一个农民工90%的钱都花了，它的储蓄率很低的，再刺激消费，也消费不出来的。中国的农民和农民工是中国储蓄率最低的，消费率最高的阶层，因为他收入很低。只有少数的占20%、30%的高收入阶层可能储蓄率有所上涨，但是跟整个居民收入上涨的幅度可能还是下降的。

　　统计数字基本的事实是我们的居民储蓄率相对稳定，而这几年对于我们这么快的国民储蓄率增长，贡献最大的是企业部门，是企业储蓄。什么叫企业储蓄？企业储蓄就是未分配利润，工资发了，奖金发了，税交了，分红了，该给投资者分红，分完了之后，剩下那些未分配的利润叫做企业储蓄。就是企业现在趴的那些钱。私人企业储蓄率也很高，他有了钱也不分红，因为反正要投资，分红还要多交笔税，放在企业也花，花也花它，投资也继续投。国有企业储蓄率高，国有企业有几个特别的收入，利润也高，垄断利润收入，资本收入本来应该分红的，它不分，分不走。国企不分红的，最近两年开始有新的政策，竞争性行业分个5%，垄断行业分个10%，很少很少，08年以前都是不分红的，本来是资本收入归别人的，现在归了企业，还有资源性的收储，在其他国家都是归全民所有的，那都是国家财政要收走的，挖了桶油，挖了吨煤，里面很多油，世界上价格上涨，普京政府是每桶油27美元以上的时候，现在大家都知道是70多美元，曾经到过140美元，27美元以上，联邦政府要拿走90%，而我们都留在企业，成了企业利润了。

　　因此，这几年企业的收入确实大涨，中国企业的利润也大涨。为什么企业利润大涨，其中一个重要的原因，我们处在发展阶段，企业是高收益阶段，刨除刚才说的垄断利润因素，资源税的因素等等，我们这个阶段是企业收入比较高的阶段，为什么呢？是因为劳动力转移过程没有完，剩余劳动力大量在劳动力市场上把劳动工资水平压得比较低。工资水平低不是人为造成的，是劳动力市场供求关系造成的。怎么低呢？低于劳动生产率的提高幅度，增长幅度低于劳动生产率的增长幅度，其中的差额变成了资本收益，资本的回报率确实比较高。资本回报率高，利润高，未分配利润就高，就大，就增长，案例上应该同比增长。所以这些年，对于储备率提高贡献率最大的是企业储蓄的提高。政府税收提高当中也有一部分用于储蓄，但是增长速度，我个人分析，尽管数字说也有所增长，但是增长幅度还是有限的，动态地看，未来也不一定提高特别高，除了危机时期，那是另外一回事。因为政府的社会支出在增长，政府支出不是储蓄，是当年消费。只有政府投资的基础设施建设是储蓄，它相对应的是投资。