央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出了多余的基础货币。这张图是2000年以来中国的外汇贷款的增量与基础货币增量的比。在02年的时候，我们的基础货币和外汇占款快取齐了，03年的时候，外汇占款就高于了基础货币的需要量，从此之后，这几年一直是这样的。多余的吐出去的基础货币怎么办呢？中央银行就要把这个多余的货币，多余的基础货币要收回来。这个时候，中央银行其实就创造了一个工具，就是央行票据。央行票据等于是中央银行发债，我刚才讲了，要想减少基础货币的吐出的话，在中央银行的资产负债表上，一个是资产方的减少，还有一个是负债方的增加，负债方的增加就可以减少市场的主货币。所以中央银行采取了发行央行票据的方式，央行票据说的更直白一点，就是中央银行向市场发债。但是用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性，受两个制约，第一是商业银行想不想买；第二它的利率水平可不可以任意高。因为商业银行，当它的头寸比较多的时候，会做两种选择，一个是我贷款好，我来存贷款的逆差，还是我买央行的票据，用央行票据的利息，我来收这个利息。如果商业银行有极大的贷款冲动的情况下，央行的票据它的利率要比较高一些，当然它不可能要求和贷款的利率一样高，但是它认为，如果高于它在存贷款的逆差来说对它才更有吸引力。中央银行凡是被动吐出基础货币的情况下，都是本币面临升值压力。当你的本币有升值压力的情况下，如果把央票的利率提的太高了，而其他国家又是低利率情况下的时候，就会吸引更多的资金到你这个国家来。这就是中国央行从03年—04年11月美联储开始升息之前这一段时间最尴尬的处境。因为美联储从2000新经济泡沫破灭和2001年911事件之后，为了刺激经济的发展，美联储把利率降到了很低，降到了1%，而且维持了一年多的时间。而中国正处在经济逐渐走热的过程当中，这个时候，对央行的利率的调整产生了很大的制约。

　　就是说在商业银行有贷款冲动，境内外逆差对游资有吸引力的时候，存款准备金是低成本冻结多余流动性的工具，为什么这么说？是不是算中央银行的财务成本呢？其实不是这样的。存款准备金在中国是付息的，08年金融危机之前，中国的存款准备金利息是1.72，1.72的利率基本上覆盖了商业银行的存款的成本。因而，应该说提高存款准备金率对商业银行来说，没有财务上的损失，只有财务上多挣少挣的问题。你要是有了多余的头寸存在中央银行，挣的1.72利率，这1.72覆盖了存款成本。如果你放款，我们存贷款逆差有2—3个百分点，就是说你挣的会更多。但是在中央银行被动吐出这么多的基础货币，会导致信贷过度膨胀，社会的经济情况不允许商业银行挣这么多的钱，限制商业银行过多的信贷扩张，对于商业银行来说，没有财务的绝对损失，对社会是要适度控制货币的社会效益的。存款准备金率是法定的，它是1.89的利率来锁定，是1.89的利率，后来08年的时候降到了1.62，以这个利率水平来冻结流动性，比中央银行以2%或者是3%的利率来冻结流动性对社会来说是更好的。大家看看，这个是从03年到08年的对冲的一个图。大家可以看到，浅黄色是央票对冲的余额，深颜色是法定存款准备金冻结的余额，下面的蓝的是超额存款准备金。

　　刚才讲了一个最基本的远离，就看一下，我们中央银行近几年的操作。大家可以看到这张表，中国的央行，外汇占款的比重，原来是在资产方里面，02年只占到43.3%，但是到了09年就占到了77%。在资产方，应该说外汇占款占了很多，大家又想了，既然有对政府的债券，是不是可以因为各国中央银行，过去传统的教科书上，我们吞吐基础货币用的是政府债券，但是中国的中央银行政府债券持有量非常少，不足以通过它来吞吐，最近一段时间，中央银行也用政府债券做吞吐，基本上是正回购做几天的货币的投放。

　　还有一些，资产方对存款性公司和对其他金融公司的资产，大家说，你既然有再贷款在外面，为什么不可以收缩再贷款，减少资产方的这个呢？资产方的再贷款，基本上对农发行和农业银行的再贷款，还有对金融公司的再贷款，这些都是政策性的再贷款，基本上被不良资产占压，根本不可能收回来了。这是中央银行被动吐出了这么多的基础货币。

　　从负债方来说，正因为这样，所以中央银行不得不增加了，你看货币发行在中央银行的资产负债表上的比例是在减少的，大量增加的是存款准备金和债券发行，债券发行就是我刚才说的央票。

　　正是因为资产方没有多少的操作余地，刚才我讲到的是政府债券不足，对金融机构再贷款没有回收的余地，所以我们在资产方的操作不多，于是就只能够从负债方来想办法，刚才也是从理论上讲过了，提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效的方法。咱们国家的外汇储备是在不停增长的，中央银行曾经都发了三年期的央票，为什么？觉得未来几年，外汇储备的增长的态势都不可能克服掉，所以，如果发行一年期或者是三年期的央票的话，不管是三个月，6个月，一年期到期都要滚动发行，只要中央银行不说下降存款准备金，这个流动性就永远总结在那儿，所以就是深度冻结。大家也可以注意到，市场上在分析中央银行操作的时候都会说，现在到期央行票据有多少，又要发行多少。

　　但是存款准备金的提高，尽管是一个低成本的深度冻结的，但是目前这种小幅多提做法也备受争议。咱们可以看到，存款准备金，我们从03年以来，一直到现在，是多次动用了存款准备金的工具。中央银行一再解释，因为从03年开始，我一直是分管货币政策的，这些工具都是从我手里出去的，我们使用这些工具的时候，到后来，央票出来的时候，也受到了很大的质疑，多次动用存款准备金率也备受争议。

　　大家可以看到，这个是历次调整存款准备金率的情况，已经调了最高的时候达到17.5%，在最高点的时候，大家就说存款准备金还想怎么办呢？是不是能够调到20、30呢？我们也觉得非常的为难。

　　我们用了央票的方式，但是央票也受到了很多的批评。这是中央银行投放当中，蓝色为投放的，红色为回笼的，我们往往用央票回收流动性的时候，大家也是觉得，你的央票越发越多，发到什么时候是个头呢。刚才我讲到发央票的时候，也受到了利率的制约。

　　在我们定央票利率的时候，刚才我讲到从宏观层面上，有一个发行央票利率有多大，才不至于引起国际游资的更多的流入，也考虑到什么时候把央票和存款准备金能够交替的使用。但是在中央银行的操作使用过程当中，曾经也有过其他的考量，除了准备金率和央票的交替使用来稳定市场利率以外，也有过其他的考量。一个是存款结构上，曾经在04年12月—05年5月发过三年期的央票，当时就估计到今后几年外汇储备都会增加的，为了减少这种不断的周转发行，为了减少这种周转发行的次数，我们发了三年期的央票，但是到了05年5月，中央银行停止了三年期央票的法形象思维？就是要鼓励商业银行发债，04年底启动了国有商业银行的改革，改革的前提是你的资本要达到0，就是说把你的不良资产冲掉了之后，正负要达到0，而且要补充资本金的时候，要求资本充足率如果要是补到8%的资本充足率，也希望是尽量少注资的银行提前受到中央银行的注资，用外汇注资。各家商业银行为了减少不良贷款，尽量减少对资本的冲销和用尽量少的资本达到8%的资本充足率，他们就减少了对信贷的扩张，大家可以看资产负债表，近几年的贷款增长，05年贷款增长是最低的，这个时候，商业银行有了头寸，但是它又不愿意去放贷，这个时候，中央银行为了减少这种央票对于贷款的替代就减少了3年期的央票的发行。到了07年1月以后，商业银行注资完成了，资本充足率够了，而我们国家的经济逐渐往上走，应该说我们的经济到07年是走到了顶峰，就是宏观经济的热度，这时候为了控制商业银行的扩张，恢复了发行。到了08年7月，大家知道，到了金融危机的时候，央行停止了三年期的央票发行，今年4月重启三年期票据的发行，为什么？因为今年商业银行的头寸还是很多的，而且中央银行动用法定存款准备金来紧缩头寸的自由度又受到了很大的限制。就是大家总觉得只要中央银行一动存款准备金，就是大力紧缩的信号，到现在这个观念没有被破除掉。今年中央银行只是尝试了两次提高了两次存款准备金，吐出了这么多基础货币，总要收回来，就加大了央票的发行，在央票发行之前，商业银行有这么多的头寸，现在又控制了贷款规模，这种时候，商业银行觉得尽管从利益冲动上来说还想放贷款，但是从政治上的考量来说，比较服从国家的宏观调控，他们就要求中央银行多发三年期的央票。大家可以看到，报纸上报道，应商业银行的要求，中央银行超发了三年期的央票，三年期的央票就满足商业银行的资产配置，多余的钱不能够放贷款，能够买价格稍微好一点的央票。

　　还有一个，中央的中央银行除了利率招标发行央票之外，才曾经使用过数量招标发行过央票，价格招标，主要是通过这种招标看市场利率价格水平到底是什么样的，中央银行动用数量招标的方式，实际上是在引导市场的利率。人民银行在04年4月份的时候，曾经用数量招标的方式在发行央票。当时报纸上评论，说央票的利率不行，所以流标了，确实那次是流标了。那次流标的时候，中央银行的本意是希望能够更多的来把银行的利率，应该往高了提一提，本来是一种好的一种引导方式，但是市场上当时并没有理解，而他们当时考虑到未来要炒股等等的，正好长江大力它们要发股，很多的银行把流动性留在那里，没有去投标去。中央银行再一次发行央票的时候，又以高于市场利率的价格再发行央票，市场很奇怪，第一次你以高于市场利率数量招标，发行央票，没有招满？第二次为什么还要维持这样的利率水平来发行央票？后来大家其实意识到了在流动性过多，市场利率过低，尽管去炒股票，打新股得到很大的利率，但是市场利率过低会有未来得风险，在这种情况下中央银行是引导利率上行，这是04年采取的数量招标的方式。

　　到了04年4月和06年的8月，中央银行又曾经使用过数量招标的方式，当时就是想引导利率的下行，那时候的物价指数已经比较高了，这是07年的12月份，从06年开始，利率已经往上走了，还有04年这一段时候也是，物价往上走，利率也在往上走。中央银行认为，货币市场利率太高的话，对外面游资影响比较大，所以用数量招标的方式引导利率往下走。这是讲的中国的中央银行几种创造，一个就是世界上就是中国的中央银行那么频繁的动用存款准备金率在市场上收缩流动性。再有这么大量的发行央票，还有在发行央票当中期限的考虑和利率的考虑。