股市五剑客话股改(上):股改功过反思

　　主持人权静：各位新浪的网友，现场的观众朋友们大家好！欢迎您来到新浪财经金麒麟论坛财经沙龙主题，金麒麟论坛是新浪财经隆重推出的年度品牌活动。论坛中的财经主题沙龙会随时跟踪热点的财经话题，今天我们想和大家一起共同反思中国资本市场最大的这场变革—股权分置改革。

　　从2005年开始的股权分置改革，大家都知道，扫清了“同股不同权，同股不同价”的制度障碍，直接催生了一轮波澜壮阔大牛市，998点至6124点，28个月飙升513%，而在2008年，6124点到如今的3000点之下也只用了9个月的时间，似乎一切又推倒重来。可以说，三年时间，一场轮回，成也股改，败也股改，如何解析股改？先请出我们今天的嘉宾，坐在我左手边的第一位是上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁，先跟我们的新浪网友打声招呼！

　　李振宁：新浪的网友大家好。

　　主持人权静：李教授曾以市场人士身份参与了证监会股改的许多重要工作，成为股权分置改革智囊团成员之一。是证监会规划委成立的全流通改制研究小组的一员。相信李老师的这一身份能给大家带来关于股改的更多权威的信息。李老师旁边这位是经济学家韩志国教授。韩教授，您好。

　　韩志国：大家好。

　　主持人权静：韩教授是北京邦和财富研究所所长。韩教授在中国资本市场规范发展、中国股市走出边缘化、国有股减持等问题上有诸多富有影响力的言论，主张把本应属于市场的权力无条件、无保留地还给市场。那韩老师旁边的这位是张卫星老师，现任高德黄金的总裁。

　　张卫星：新浪网友大家好。

　　主持人权静：张教授是中国最早提出中国股市存在股权分置问题的学者之一，长期从事金融证券投资和研究工作。那边上这位是方泉老师，是《证券市场周刊》前主编。从中国证券市场设立，坚持报道15年的证券新闻记者，对政策、市场两个领域信息的敏锐捕捉能力与判断能力，来自媒体的资深观察家。

    方泉：新浪网友大家好。

　　我们的标题叫股市五剑客共话股改，本来还有一位是刘纪鹏教授，但是很遗憾，刘纪鹏教授现在身在澳洲，当时收到我们邀请的时候第一时间打了越洋电话，但是今天还是不能来，不过也没关系，他也给我们寄来了一段他在澳洲录的录音，表示他对股改的思考，请放VCR。这段录音的名字叫做《痛苦的反思》。

　　刘纪鹏教授VCR：

    一看到新浪网的这个邀请之后，我瞬间那颗平静的心又被它撩拨起来了。

　　中国人，中国的体制能不能敢于对自己进行反思，我们的股市走到今天，到底是什么原因，有多少是方向性的错误，和方向性的争论，有多少是方法性的错误和方法性的争论。我们的股市直到今天仍在困难中痛苦的挣扎，中国经济本来在最有希望的一年却出现了最困难的局面。

　　我们的体制是一个不敢于反思自己的体制，我们的监管部门也是一个不敢于对自己进行反思的监管部门，而历史又不给人以重复性，一次性的改革，一次性的实验我们很难印证它的失误和它的成功，惟一的就是看效果。而从效果来看，股改这是一个伟大的创举，我们经过了四年的奋斗才换来了国九条和四二九通知，然而在随后的方法的改革中，在单一送股模式这种模式下我们却产生了极大的问题，而在这个过程当中，在方向之战我们打胜之后，在方法之战上我们的立场背后的争论又谁知道呢？这些话能说吗？这些话说的话仅仅是决定着某个群体的命运，还是决定着国家的命运，我们反思的目的是什么？是不是为了要建立一个新的机制，这个机制就是让我们今后少犯错误，而抛开放个人恩怨和个人利益和部门利益，这是一个伟大的民族，一个伟大的行业崛起的必要条件，而我们有吗？我们这些话说出来就会得罪一批人，今后你就没法在这个市场生存，这也是我半年以来痛苦，决定不再说话，我自己离家出走的重要原因。

　　可是每天关注着股市，每天看着我们的形势，我们的情势还在急剧恶化，而我们监管部门却在说，随着股市的下跌大小非不再出来了，大小非的冲动是和股价有关，成正比的，这样的结果能行吗？这样的结果不是我们简单的对历史的一个回顾和反思，是我们对未来，我们还仍然潜伏着巨大的危机，仅仅再来一次“缩一帕二”就能解决问题吗？我们有没有更好的办法，我们究竟在这场股改当中失去的多少好的办法，这是非常令人痛惜的。所以最近一个时期我谢绝了中央电视台，谢绝了很多媒体的采访，我不再说话，因为如果我说就意味着我控制不住自己，我会得罪一些人，特别是我的朋友。所以我尊重这些人的意见，我不讲话了，可是我不讲话能唤起他们的觉醒吗？我不讲话能让他们从现在的这种部门的狭隘之中走出来吗？

　　实际上在2005年那场股权分置改革当中我就已经意识到了，我说的话没有人听，尽管我五十多岁了，但是一个二、三十岁的小伙子就可以否定我，因为他手中有权利。我深深的感觉到权利的重要性，你们很难想像我在2005年股改大获成功，推出，一片繁荣的时候我痛苦的悲哀，我说季股将变成鸡骨头，只有骨头没有肉，单一送股股改模式风险严重滞后，必须引起高度警惕。

　　支持新浪网吧，去敢于反思吧，我们的监管部门就应该首先站出来，你们来组织这场反思，股改这么伟大的一场战斗，我们自始至终到底失误在哪儿，今天看来失误是毫无疑意的，这是定局的，但是反对股改的人他们认为就不应该股改，我们这些支持股改的人现在也觉得是失误，反对股改的人也觉得是失误，我们之间到底巨大分歧在哪儿？这是两条路线、两种思想的分歧，方向之战就好比是民族战争，然后民族战争解决了，我们却在阶级斗争当中我们却，也就是说我们跟海外的思想路线我们打胜了，但是在国内当中在方法之战上我们却打了败仗。

　　我们应该勇于反思了，应该正确的对这场股改反思了，因为它决定着未来奥运之后中国股市的走向，而中国资本市场又决定着中国经济的前途和命运，它不仅仅是决定着我们能不能抓住美国的经济衰退这样一个历史时期完成我们崛起的使命，它也标志着我们能不能利用中国资本市场的大发展，成为把资本大国之后中国金融站立起来，成为世界金融服务业的分一杯羹有一席之地，它也决定着我们能不能在今天通过膨胀的背景下办点事，把价格体制理顺，把社保，把利用宽松的稳健的财政政策把社保体制建立起来，让富人的钱为通货膨胀付出代价，让我们宽松的财政政策为吃不上猪肉，用不起汽油，用不起电力的人去做些补贴的政策。

　　这我一个人在一个空房子里边，看到新浪网邀请我21号参加股改反思的会议当中的这种冲动下的一种本能的反应。希望能用这些真诚唤起我这篇文章，朋友对我所说的话的理解，我也希望能用这些语言能够打动我们监管部门的心，领导者的心。

　　李振宁：股改大方向没什么问题

　　李振宁：我们中国的股市从90年代初就已经有交易了，那个时候是老八股时代，但是从一开始就有这么一个做法，大股东的股票或者是国有股、法人股都上市，但是没流通，这种状况一直延续了十几年，一直到05年的4月29号，证监会委员宣布进行股权分置改革。

　　那么这场改革我认为从大方向来讲没有什么问题，因为这场改革首先就是说它的前奏曲是04年2月1号发表的国务院关于大力改革和发展资本市场的九条意见。这个文件等于在十几年的中国股市历史中第一次提出要从国家战略的高度，从全局的高度来认识资本市场。

　　从股改的基本方法来讲，从历史来看，在当时基本上以送股为主，大小非做两年的锁定，从大方向上来讲我认为这在当时都是非常必要的，而且也只能这么做，当然现在有很多人说如果当初锁五年就好了，锁五年可能我们投资者就没有人同意，股改可能就失败了，因为当时有当时的客观情况，我们不能因为今天跌了就说怎么样。

　　股改我认为是中国证券市场的方向是肯定的，尽管经历了下跌，我仍然这么认为。毕竟在此之前，大股东的股票或者说70%的股票不能流通。我们出现了两个价格，一个是二级市场上留出的价格，一个是下面一对一协议转让的价格，这个价格可以差几倍，这样就没有真正的定价机制。

　　在这种情况下，大股东的股票不能在二级市场上流通，他也就没有兴趣把公司搞好。所以当时70%-80%的股票经常会把上市公司的资金拿走，把上市公司的利润拿走，所以当时我叫做“上市公司大股东做减法”。经过股改之后，不管怎么样，大股东的股权意识比过去提高了很多，而且股改以后，民营企业国营企业大的资产注入，虽然也有不好的，但是大部分是好的资产注入。

　　所以后来一个波澜壮阔的牛市和上市公司的业绩从06年、07年大幅的增长都和股市密切相关，所以我认为股改的大方向是需要肯定的。

　　李振宁：股改需要进一步推进

　　我记得刚刚推出股改试点的时候，股市不仅没有涨，反而大跌，破了千点，到了998，那个时候大家就说，股市暴跌，看来股改不对，但是我始终认为不能用价格来看一个制度变革。

　　因为制度变革以后，日本也有3800点跌到几千点的时候，台湾也有12000点跌到2000点。就是说股改改了，解决的是全流通的问题，全流通解决之后还有很多改革需要推进，所以后来还会出现这种大波大浪的问题，很多都是我们没有很好地学习股改的经验，用市场化的办法去进一步加深市场的改革，没有推进改革。

　　主持人权静：李老师给我们简单的回顾了股改当时的经过，同时也带出了一个问题，也是我们今天想跟大家讨论的第一个问题，股改的功在哪里？股改的过在哪里？是功大于过，还是过大于功？

　　韩志国：中国股市这一轮的暴涨暴跌，我认为主要的原因就是成也股改，败也股改。

　　这一轮的股改我确定为决定股市命运的治理，是一次产权革命，是中国资本市场的第二次革命，我是这样定义的。

　　当时从2001年中国股市从成立以后一直是流通股和非流通股，为什么要这样搞？因为中国股市成立的时候，当时是受到整个社会的质疑，之所以确定非流通股是因为怕国有资产流失。

　　这和现在正好是反的，现在怕不流通，那时候怕流通。

　　但是在2001年补充社保基金启动了国有股减持以后，市场就狂泻。国有股和非流通股的问题就像悬在人们头上的剑。所以经济持续高速增长，股市持续下跌。

　　2001年到2005年的时候，我们GDP整整翻了一番，但是股市下跌了80%，当时各方的共识是，股权分置就是中国股市的一个癌瘤，必须把这个瘤子切掉。在这种情况下启动了股改，所以启动股改本身没有错，不启动是不行的。

　　张卫星：各位老师都是我们股权分置改革的亲历者，其实股权分置我自己的看法就是说，我们把股市建错了，股份制最简单的道理“同股同权，同股同价”，中国搞出来的不同股，不同权，不同价。

　　我最近看到罗杰斯就说，从来没买A股，因为他搞不明白，香港股这么便宜，A股这么高，傻瓜才会买。

　　这个制度对我们的影响的确很大，我们现在要反思，一定要深刻反思一件事情。

　　前一段时间我们还看到了宁波银行的职工成为了百万富翁。所以中国股市我呆了十几年了，我看到到了四波牛市，93、96、99年，05年，一波几百万的股民到两千万到六千万然后到了一个亿，而最后的结局就是割韭菜。

　　张卫星：股改对价低导致暴涨暴跌

　　这个事情的原因和我们股权分置有很大的关系，但是股权分置改变了，现在这个问题还没有得到明显的解决，从证券公司通道进入股市这个群体整体严重的亏损，而且在我能够看到未来的几年时间里面还会亏损。

　　股权改革最大的问题，我和韩老师一致的，一开始要多给，我们开始要对价多补偿，给流通股再多的补偿也不过分。因为完全是股民，多给价快流通。最后的改革方案拿出来的是低对价，先甜后苦，这是我们后来改革的思路。

　　中国股市出现两轮暴涨暴跌，这一次股权分置改革所有的政策导致了暴涨暴跌，因为暴涨暴跌，散户受到巨大的损失。原则上我们想到的牛市是稳健的长期的牛市，但是我们有失误，所以导致暴涨暴跌。最后我就说，怎么评价一个改革的成功与否？功过，一次伟大的胜利，但是代价惨痛，这是我们中国古代的一句话，我们说胜利的果实，杀敌一万，自损三千。但是我们的股权分置改革可能是杀敌一万，自损七千。

　　而且这个代价变成一个长期的代价，我个人认为3到5年的时间我们都必须要消化这个事情，让市场去消化。

    方泉：股改是一个不断完善的过程

    方泉：今天坐在这儿讨论这个问题，就是在社会上舆论上在很多人的心目当中形成了一个观点，就是前面说的观点，就是韩老师倡导的，我们现在股市“成也股改败也股改”。

　　我恰恰不这么认为，我觉得大家把股市现在跌到今天这个地步和三年前从1千点涨到6千点，全都归结于股改，这不是客观的。

　　为什么？因为我们生在一个国家就是新旧体制转轨的国家，所以改革包括股权分置改革在内的改革，它都是一个渐变的过程，某一些是突变的，但是效果不论正向或者负向。

　　比如两年前我们股权分置改革大功告成，那可能是那个阶段的判断。到今天我们看到股权分置改革又造成这么大负面的影响。我们大家所讲的可能都对，但是我觉得这也不一定是最终的表现，因为改革是一个不断完善的过程，所以把股权分置改革放在一个中国经济体制30年改革的背景之下，带来的新的问题也是我们所说的叫做改革带来的问题，只有用进一步深化改革的方式来解决这个问题。

    方泉：股改促进了资本市场价格发现功能

　　我认为股权分置改革至少到今年为止有一个重要成功标志，就是说更有效促进了资本市场中价格发现的功能。因为还有三年流通期，所以价格发现功能还没有全面显现。所以说我想从价格反映价值的角度讲，只有经过股权分置改革开始，我们的资本市场的价格发现功能才能够更加的市场化，更加的立法化，也更加的国际化。

　　韩志国：方泉说的没错，但是我们现在可以考虑另一个问题，当时这些地方是可以避免的，是不是可以减少的？

    方泉：我不认为能避免。

　　韩志国：这一轮牛市三大因素。人民币升值，股权分置改革和经济高速发展。长达28年的，每年以9.8%的速度在发展，而且是低成长高通胀，当时的环境是不太容易的。那么今年这一轮股市下跌首要原因是大小非，但是现在又有新的发现，高通胀低增长，还有一个国际环境的急剧恶化，现在的市场是处于长期熊市的时期。

　　李振宁：送股比利是市场化过程

　　李振宁：这个方案我是参与了设计的，从这个方案来讲本身并没有规定当初是三股还是两股，没有这么的具体。因为这个方案实际上所以能做得成功，这么短的时间内，基本上所有的上市公司绝大部分都解决了股权分置的问题，就在于它做了一个规定，让两个2/3，一个就是说全体股东2/3就是大股东投了自己的一票；第二个2/3是流通股股票。

　　这里边的结果就是周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨，股改之后至少一年之内没有找证监会说我这个不合理。不合理，你们流通股单独表决否定它。所以最后剩多少股是市场选择的结果，这并不是说证监会安排你必须做六股。

　　我们不能今天说股市跌了，反过来说当初应该送五股、八股，这个不是历史的态度。在当时1500家公司，1400家都通过了，大小非投票，流通股和非流通股一起投票通过。

　　这个改革的成功之处就在于证监会只是制订了规则，让市场里面两类利益相关者通过讨价还价去找到平衡。我认为这个至少是七分成绩三分缺点。

　　李振宁：这就是当时能找到的最好方案

　　我认为在当时这个方案是能够找到的最好的方案，双方能够达成协议，能够给流通股最大的保证，我认为这个改革是非常成功的。

　　而且它使我们整个国家经济命脉更多的依赖股市了，所有的大银行，大石化，我们的市值也到了30万，这是一个巨大的进步，整个市场的能力极大增强。

　　所以不能在非理性的情况下，跌到了这个份的时候，就说它不成功，那也有可能过半年又是5000点了，怎么办呢？这种事情不是谁能说清楚的.就像石油，一片喊200，250美元的时候，一个礼拜跌了18美元，这事儿你能说清楚吗？油价一定要飙涨了，连续多年全世界石油消费2%都不到的速度在增长，未来几年是1%，凭什么就突然翻好几倍呢？这有很多炒作因素。

　　李振宁：暴跌之后必然暴涨

　　股市也是一样，当时才2万8千亿市值，你就都送给他又怎么样。现在我们股市市值的80%是最近从海外回归的大银行和中石化、中石油，它们加在一起有75%的市值，都按照市场化的办法回来的，没有送股，同样不一样都跌了嘛。

　　所以股市从这个方面跌下来，有很多原因，不能因为股市涨跌了，你就对改革、全流通进行怀疑。而且大非很少，小非出去了不是坏事，出完了就有新的格局，所以我对中国股市还是充满信心，暴跌之后必然暴涨。

　　关键是我们当年为什么不能再多给一点。当时改革的推进特别快，为什么？没有痛，非流通股上市没有对价格形成冲击，三年以后才会形成冲击。这要反思，当时的改革太愿意赶快把这事儿干完，然后就有了这三年，三年完了以后呢…

    方泉：你们都是市场中人，因为你们三个人都有各自的关于股权分置改革的方案，我没有。

　　刚才我介绍了，我是一个财经观察者，是市场观察的，所以我评价你们的观点。

　　张卫星和韩志国当时都是一派的，首先同意一点，我们中国的改革30年，想说一点，其实每一步的改革首先都是危机造成的，其次是每一步都很艰难，都很不容易。

　　总而言之，我们任何一场改革都是在一个在新的过程当中出来的，站在改革本身这件事情上，无论是送1还是1.5，开始了这份改革就是巨大的成功。

　　那么至于改革之后的结果是叫杀敌一万还是自损三千，还是自损一万三，这就是代价问题，即使你杀了一万三，你也走出了这一步，你要知道我们的国情，知道我们在转轨当中，你是从一个旧的经济体制向一个新的体制转轨的过程。

　　主持人权静：好，第一部分的讨论我们到此结束。休息十分钟，我们将进入第二部分的讨论。第二部分的议题是此轮股市暴跌是否归因于股改？